总第105期2004年5月31日
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论房地产业融资结构的选择　　文/于大海
　　一、房地产融资概述

　　房地产融资是指为支持房地产的开发建设，促进房地产的流通及消费，运用多种方式为房地产的生产、再生产及销售筹集与融通资金的金融活动。
    
　　房地产业是资金密集型产业，具有高投入、高风险、高产出的特性。房地产开发的每一个阶段都需要庞大的资金支持：处于发展初期的开发商需要融资来开发项目；处于发展期的需要融资来维持项目；已经发展到一定阶段、一定规模的公司需要融资扩大规模，进一步发展。因此，如何筹集资金成为房地产资本运作中最为重要的一环。

　　一般来说，房地产融资可以分为内部融资和外部融资两种。
    
　　内部融资包括房地产企业自有资金和现金，包括一些票据，可以抵押贴现的债券，立即出售的楼宇，以及在近期内可以回收的各种应收帐款，近期可以出售的各种物业的付款。公司未来向消费者预收购房定金（包括购房款）也是内部融资的一种手段。
    
　　外部融资又可以分为间接融资和直接融资。间接融资主要是从金融机构获取资金，解决房地产开发中、短期的资金需求。直接融资主要是从资本市场获取资金，主要用于长期性投资，包括股票融资、债券融资、房地产证券化和房地产投资基金等多种融资方式。
    
　　本文重点探讨房地产企业外部融资的结构选择。

　　二、房地产业融资结构选择
    
　　我国现阶段发展房地产业，应当采取何种融资结构比较合理？首先，我们对间接融资和直接融资的比较优势进行分析；然后，根据我国目前的经济发展阶段和经济体制现状从宏观层面上判断我国房地产企业整体上适合采取的融资结构；最后，从微观层面上对单个的房地产企业应如何选择融资方式进行分析。

　　（一）间接融资与直接融资的比较优势分析

　　l、间接融资的比较优势

　　间接融资对促进金融体系稳健发展与经济增长具有独特优势。从对经济增长的贡献看，间接融资（银行体系）具有货币创造功能，对经济增长有切实的促进作用。但银行体系面临着“短资长用”和“银企关系过密”的问题。

　　2、直接融资的比较优势

　　直接融资可以促进资源的有效配置、改进企业治理结构。与银行体系相比，直接融资能够更有力地促进资源配置效率的提高。但直接融资也面临着信息不对称、进入壁垒及监管等问题。

　　（二）我国现阶段适合采取的融资结构
   
　　无论从国外的经验与我国目前的经济运行状况看，还是从发展直接融资的前提条件与政府在经济增长中的作用等方面来考察，在我国，现阶段实施以直接融资为主的融资结构是不现实的。

　　1、国外直接融资的发展经验表明，现阶段我国不宜选择以直接融资为主的融资结构。银行和股票市场在经济实力较强的国家规模更大、更为活跃。经济实力较弱的新兴市场经济多以间接融资为主。但直接融资的发展与经济增长正相关，随着人均GDP的不断提高，直接融资呈增长态势。

　　2、现阶段选择以间接融资为主的融资结构，更能够满足我国的经济发展的需求。对于仍处于经济增长初期的我国，目前银行体系的货币创造功能远比直接融资的资源配置功能更为重要。且以名义GDP计量，我国仍属低收入国家，市场化程度较低，信息披露不完整，市场发育不健全，投资者判断能力较弱。如果直接融资发展过快，将会造成很大的风险。

　　3、我国目前仍处于从计划经济向市场经济转轨的过程中，市场机制不完善是目前不具备以直接融资为主的前提条件。

　　4、政府在我国经济运行中的作用决定中短期内我国仍将以间接融资为主。我国经济目前正处于向市场经济的转轨之中，政府仍担负着帮助建立市场机制、完成经济结构调整、适时进行宏观调控并促进经济增长的重任。而政府干预的载体是银行体系，而不是证券市场。通过银行体系，政府可以将资金配置给优先发展的行业或企业，调整信贷结构，促进经济的均衡发展，从而提高资源的利用效率。

　　综上所述，我国处于经济和金融发展的初级阶段，现阶段应以间接融资为主，间接融资与直接融资并存。同时根据经济实力的提升和经济的发展情况，我国应在努力提高银行体系效率的同时，循序渐进地发展直接融资。

　　（三）房地产业融资方式选择应注意的若干问题

　　l、影响我国房地产企业融资选择的若干因素

　　不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的发展。因此，房地产企业在筹集资金过程中，应当在既定的制度框架和市场环境下，综合权衡以下各种因素，“理性”选择合理的融资方式或组合：

　　（1）企业的融资目的。融资之前首先要考虑融资的目的，才能决定如何去融资。融资的目的一般有以下几方面：专为单个项目而融资；为了同时或连续的若干项目而融资，如：进行项目滚动式开发；为了企业资本积累，进行长期发展和扩张；为了改善公司法人治理结构；为了减少竞争、稳定市场，如：对上下游企业进行参股；为了引进人才、技术、土地、原材料等非金融资本；为了增强企业核心竞争力。企业目的不同，就要采取不同的融资方式。如果有多重目的，就不能采取单一的融资方式，应该进行融资方式组合，使融资收益最大化。

　　（2）融资的资金成本。资金成本是公司融资行为的最根本决定因素。美国经济学家梅耶斯的研究证明，公司选择融资方式的优先次序是先内部融资，再发行公司债券，最后才是股票融资。对于外部融资来讲，银行贷款成本相对稳定，并且比较低。债务融资的主要成本是必须在预定的期限内支付利息，而且到期必须偿还本金；而股权融资的主要成本则是目前的股息支付和投资者预期的未来股息增长。

　　（3）公司的控制需要。融资方式的选择对公司的治理结构有非常重要的影响。股权融资引致的治理结构为“干预型治理”，而与债权融资方式相联系的治理结构具有“目标型治理”的特点。房地产企业应当根据公司治理结构的需要来选择不同的融资方式。

　　（4）企业的规模和品牌。以股市为代表的融资途径主要满足了大中规模企业多渠道融资的需要，而中小规模企业则由于政策的限制只能以银行为主要融资渠道。另外，大型、资金充足的房地产企业，公司破产概率和经营风险越低，负债担保能力和资信较佳，容易取得外部资金的支持。而中小企业由于信誉度不高、公司结构不合理、管理不科学，造成企业融资困难。

　　（5）企业的组织形式。企业融资方式要根据企业的组织形式来确定。比如纯粹的国有企业和私有企业不能上市，一定是混合所有制的股份公司才可能上市。

　　总之，房地产企业必须配合自身的资产规模、经营周期与竞争环境来决定融资结构。科学、合理的资本结构和融资方式对提高公司经营效益、完善公司治理机制以及增强整个金融体系的健全性都有非常重要的意义。

　　2、完善我国房地产融资结构需要注意的一些问题

　　（1）房地产企业因为需要资金而进行融资，但这并不是说融资越多越好，因为任何资金都是有成本和风险的。所谓的合理、科学的房地产企业融资结构是指在满足房地产企业资金需求的前提下，使金融资产风险与融资额度两者达到平衡的一种融资结构。

　　（2）发展房地产企业的多种融资渠道，并不在于企业是选择股权融资还是债权融资，而是在于房地产企业为了生存和发展，存在多种融资渠道，进行融资成本与风险的比较与选择；在于在我国建立一个多元化的房地产金融体系。

　　（3）融资只是一种手段，融资的目的是能够最大地发挥资金的使用效用。房地产企业如何合理地使用资金，充分挖掘资金的潜力，取得最大的使用效益，形成一个完整的资金链条和投资过程，是发展房地产融资必须重视的一个问题。
     
　　近段时间，我国宏观调控政策使房地产业间接融资环境徒生变数，房地产企业应未雨绸缪，在维护既有间接融资渠道的同时，着力对直接融资渠道进行研究，并做出适宜本企业的战略选择。

　　　　　　　　　　　　（于大海：集团公司副总裁，锦联地产集团总裁。）
加入时间：2004/5/31 14:27:00 阅读次数：1311